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管涛:外汇市场的四个“眼见未必为实”_外汇蜡烛图

  • 2021/2/19 21:00:34
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  作者 | 管涛  中银证券全球首席经济学家

  来源 |《中国外汇》2021年第2期

要点

在任何时期,影响汇率涨跌的因素都同时存在。如果先有观点外汇蜡烛图再找论据,往往容易出现偏差。

  2020年,人民币兑美元汇率中间价累计上涨6.9%,为1994年汇率并轨以来最高的年度涨幅,引发市场的广泛讨论。其中,一些观点看似“理所当然”,但实际上并非如此。以下四个观点即“眼见未必为实”。

  观点一,人民币升值将有助于缩小中美经济差距。但其实不然。理论上,进行本外币折算时,若是存量数据,应用期初或期末时点汇率;若是流量数据,则应使用期间平均汇率。鉴此,尽管2020年全年人民币汇率中间价有较大升幅,但年平均汇率(6.8976)与上年(6.8985)基本持平,故人民币升值对于2020年中美两国经济实力对比几乎没有任何影响。同理,不考虑各月出口额分布的不均匀,如果企业收到外汇即结汇,外汇蜡烛图与2020年相比,在汇率上差别也不大(2019和2020年的年均收盘价分别为6.9104和6.8988)。

  观点二,我国出口表现强劲,是助推人民币汇率上行的重要因素。这与事实有一定差距。通过数据对比可以发现,2020年5月底,人民币汇率创下12年来新低,其所处的二季度,我国本土疫情已得到控制,全产业链供应链复工复产,出口恢复至全球领先,市场份额高达16.7%,环比上升5.6个百分点;而在人民币季度涨幅创历史新高的第三季度,由于当季国际经贸活动逐渐回暖,我国出口市场份额反而降至15.9%,环比回落0.8个百分点。

  更重要的是,进出口顺差不等于涉外收付款顺差。2020年前11个月,贸易涉外收付款顺差较海关进出口顺差少3050亿美元,同比增长49%。同期,企业出口少收款2549亿美元,贡献了前述缺口的84%。出口少收款中,有正常的不收款,如易货贸易,以及来料、来件、来样等加工贸易仅收取加工费等,也有出口后尚未收到的款项。后者在国际收支平衡表中,可能反映为进口商赊账、贸易信贷资产增加,或出口收入存放境外、境外存款增加,亦或反映在净误差与遗漏负值中(如出口坏账、出口价格高报)。

  观点三,2020年人民币汇率先抑后扬,按照后7个月累计上涨9.3%的发展态势,人民币汇率或可升破6。笔者认为,这一判定逻辑属于典型的适应性预期,即由已发生的情形简单进行线性外推,以为汇率一涨即会一直涨上去,一跌就会持续跌下来。实际上,人民币汇率升得快并不等于人民币升值压力大、升值预期强,反而是人民汇率弹性的增强有助于及时释放升值压力,避免升值预期积累。进入12月,外汇市场预期分化更为明显,人民币升贬值预期开始交替出现,即是一大佐证。

  可以说,在任何时期,影响汇率涨跌的因素都同时存在,如果先有观点再找论据,往往容易出现偏差。而且,货币升贬值因素是此消彼长的,会导致汇率跌多了会涨,涨多了会跌。鉴于此轮人民币升值已持续一段时间,累积了一定的幅度,随时可能触发市场预期的自发调整。因此,各方都应保持政策措施的足够弹性和灵活性,以更好地应对外汇市场瞬息万变的形势。

  观点四,外资增持境内人民币金融资产将支持人民币走强,甚至可带来国际收支的“双顺差”。该观点背后的问题不容忽视。统计数据显示,2020年前三季度,我国经常项目顺差为1687亿美元,资本项目逆差为1653亿美元。“双顺差”论者忽视了一个基本原理,即在央行基本退出对外汇市场常态干预的情况下(同期交易引起的储备资产增加额34亿美元,仅相当于经常项目顺差的2%),经常项目与资本项目必然是顺逆差相抵的镜像关系,无论出现“双顺差”还是“双逆差”,都是对外经济失衡的表现。因此,决定资本流入/流出的是经常项目收支状况,而非汇率的强弱;外资流入并不必然导致汇率上涨,流出也不必然导致汇率下跌。